近年来，探求并奉行基础设施PPP项主张资产证券化的有效执行是国在行业热点话题，而拉美地域PPP项目选取资产证券化进行融资已早有诸多实际。“一带一路”建议符合拉美地域基础设施更新和产业升级的内涵需要，中国和拉美地域合作也迎来新风口，越来越多的中国企业参加到拉美地域PPP项目中。本文拟通过两个具体项目案例对拉美地域的PPP项目资产证券化运行模式进行介绍和分析，以期为有意投资拉美基础设施PPP项主张中国投资者和项目开发商提供有益参考。

一、案例概述

阿根廷Stoneway发电项目

加拿大Stoneway集团开发的四个阿根廷柴油天然气发电项目（下称“阿根廷Stoneway发电项目”）在其时是阿根廷近20年来首个在国际本钱市场上刊行项目债券的项目。该项目为计算装机容量为686.5兆瓦的4座独立发电商（IPP）热电站项目[1] ，项目总投资约6.37亿美元，其中提议人股权投资为1.37亿美元。为项目融资主张，加拿大的提议人/原始投资人以Stoneway Capital Corporation为刊行人于2017年2月成功刊行了第一期5亿美元债券。该项主张重要买卖结构示意图如下：

在该项目中，提议人首先通过分歧层级的有限合资主体在阿根廷境内设立了2家项目公司，各自别离以BOO模式投资建设运营这4座电站。为此，2个项目公司作为具体执行主体，别离与各有关方签署了系列合同，涉及项主张贸易收费、工程建设和运营、融资等分歧方面。重要合同蕴含与阿根廷电力批发市场治理公司（CAMMESA）[2]之间的《购电合同》（“PPA”）；与由西门子关联公司及美国承包商/西班牙承包商组成的结合体之间的《EPC合同》；与西门子关联公司之间的《运维合同》；与阿根廷信任公司TMF Trust Company (Argentina) S.A.、刊行人、担保人之间的《项目信任合同》；与作为债券刊行担保代理行的纽约梅隆银行和刊行人、投资平台、项目用地SPV之间的一系列担保文件。

该项目中刊行人选取美国证券法下Rule 144A/Regulation S，刊行10年期、年利率为10%的项目债券。

秘鲁利马地铁2号线项目

秘鲁利马地铁2号线PPP项目（下称“秘鲁利马地铁项目”）创设的刊行由基础资产支持的收款凭证模式被阿根廷、巴拿马等多个拉美国度纷纷借鉴。该项目为秘鲁当局公开招标的BOT项目，项目投资金额约58.4亿美元。来自于西班牙、意大利以及秘鲁的6家投资人/提议人组成的结合体[3] 于2014年3月中标项目，其中约16.5亿美元将由投资人/提议人融资（首期项目债券召募11.5亿美元），渣滓则由秘鲁当局提供融资 [4]。该项主张重要买卖结构示意图如下：

该项目中，项目公司作为执行主体签署的重要合同蕴含：与秘鲁交通与通讯部代表的秘鲁当局之间的为期35年的《特许权和谈》；与由项目公司股东组成的EPC承包商结合体之间的《EPC合同》；与Citibank del Perú S.A.作为项目信任受托人（下称“项目信任受托人”）和秘鲁交通与通讯部之间的《项目信任合同》；与建设期贷款人签定的《建设期贷款合同》；与Citibank del Perú S.A.作为建设期贷款信任受托人之间的《建设期贷款信任合同》。

该项目中刊行人选取美国证券法下Rule 144A/RegulationS，刊行20年期、年利率为5.875%的项目债券。

二、资产证券化运作

基础资产的构建

阿根廷Stoneway发电项目中，构建刊行债券的基础资产是可能带来相对不变现金流的项目公司的电费收费权。在该项目10年运营期内，项目公司凭据PPA有权获得固定收入和可变收入，即购电方基于电站可用性依照“照付不议”模式支付的容量电费，重要覆盖固定运维成本及偿还贷款本息金额，预计占项目公司总收入的84%；以及购电方凭据调度电量支付的电量电费，重要覆盖基于燃料亏损成本等推算的可变运维成本。凭据测算，该项目在2018-2027年期间预计将产生12.68亿美元电费收入，足以覆盖项目债券本息偿还。收入占比超过80%的容量电费组成不变现金流基础，阿根廷用电顶峰期间电力供给缺口产生的电力需要也肯定水平促使项目公司获得相对不变供电收入。

秘鲁利马地铁项目中，构建刊行债券的基础资产是可能产生不变收入的秘鲁公共交通监管机构，凭据落成进度证书确认并经秘鲁交通与通讯部签发的RPI-CAO（即刊行的收款凭证），每份RPI-CAO对应肯定的工程里程碑节点的应酬款，总共分60期支付（每年按季度分4期支付、15年支付结束（该项目初始运营期为35年））。支付RPI-CAO的现金来流起源于秘鲁利马地铁项目设施使用者支付的购票款和在购票款不及情况下确当局补足差额。RPI-CAO一旦签发，将组成投资人主张RPI-CAO本息的债权，不受项目建设落成情况、机能、运营、客运量、收费情况影响，由项目信任受托人从收取的地铁售票收入款子进行偿付；在地铁售票收入无法定期足额偿付时，将产生投资人就差额部门向秘鲁当局直接、无前提且不成撤销地主张付款的债权。RPI-CAO总计金额占项目总投资金额的29%，其余部门投资（即难度较高的土建部门（蕴含隧路等）和机车供货工程的投资）将由秘鲁当局将凭据建设进度直接向项目公司提供融资。

上述项目为代表的拉美地域PPP资产证券化项目与国内PPP项目证券化寂仔共同特点也存在差距。以秘鲁利马地铁项目为代表的拉美基础设施PPP项目，直接将基础设施产生的收益设计为无前提付款、可自由让渡的单据，这与我国国内凭据《银行间债券市场非金融企业资产支持单据指引》刊行的资产支持单据类似，都以权属明确、可产生独立、可预测的现金流且可特定化的PPP项目基础设施的收益权为基础资产。但秘鲁利马地铁项主张特色在于，建设期内已实现的工程里程碑节点对应的收款权设计成为可用于融资的债券，使得项目在建设期即可刊行债券进行融资。这与我国PPP项目资产证券化项目通常限于在项目运营期刊行债券分歧。此表，相较国内PPP项目资产证券化，拉美地域刊行的债券存续期限较长，通常在10年以上，而国内通常是5年左右。

信任的职能和作用

拉美地域刊行债券的PPP项目中，通常蕴含两类信任，东路国境内项目信任和境表债券信任。东路国境内项目信任重要实现财富独立、破产隔离和还款担保作用；境表债券信任通常代表证券持有人利益作为付款代理人、债券簿记登记人、保留债券持有纪录、接管和分配债券本息等，在发生违约事务或债券赎回事务的情况下执行担保、追索债券本息等。本文将重要介绍前者。

在阿根廷Stoneway发电项目和秘鲁利马地铁项目中，境内项目信任阐扬的职能均蕴含：（1）托管项目收入和还款作用。项目公司收取的电费/售票收入将存入境内项目信任设立的专门账户，由受托人以托管收入直接支付债券本金及利钱，组成债券本息支付的直接资金。（2）财富独立和隔离作用。阿根廷和秘鲁法下的信任持有的财富，与委托人（项目公司）和受益人（债券持有人）的财富独立，免于其他债权人的追索。

此表，取决于具体项主张分歧情况，在阿根廷Stoneway发电项目中，阿根廷境内项目信任还掌管托管担保资产（如项目公司的股权、地皮等），从而由境内信任受托报答被担保人（即债券持有人）利益而持有和节造该担保资产，未经受托人赞成，项目公司和担保人不得销售和处罚用于担保资产；发生划定的违约事务时，境内信任受托人在收到境表债券受托人通知后，将执行担保资产并让渡现金财富至境表债券受托人以偿付债券持有人的本金和利钱。而在秘鲁利马地铁项目中，秘鲁境内受托人则掌管生活RPI-CAO持有人登记名册，并在地铁售票收入不及以支付RPI-CAO款子时，向秘鲁交通与通讯部开具付款发票并通知秘鲁当局支付补足款子。

目前国内PPP资产证券化项主张立法和实际中也在引入信任公司担任刊行资产支持单据的特定主张载体（“SPV”）和受托人，好比2016年12月中国银行间市场买卖商协会颁布的《非金融企业资产支持单据指引（订正稿）》中，正式引入SPV作为刊行资产支持单据的载体且信任能够担任SPV。

增信措施和项目债券的刊行

受地缘成分影响，拉美地域债券市场一向是美国的机构投资者的关注热点，尤其是能源及基础设施类的资产支持的债券。本文介绍的阿根廷Stoneway发电项目和秘鲁利马地铁项目均通过美国证券法下Rule 144A/Regulation S [5]成功向二级私募市场上的合格机构投资者刊行了项目债券。

作为项目债券刊行的增信措施，阿根廷Stoneway发电项目中，项目公司和项目公司关联公司作为担保人提供连带担保，以刊行人和担保人的全数有形资产和无形资产（蕴含PPA下收益、股权、机械设备、应收账款等）为债券本息支付设置担保，并申请评级机构（穆迪、惠誉）进行评级。而秘鲁利马地铁项目中，项目公司提供了担保债券赎回付款的银行信誉证；秘鲁当局还进一步承诺，若是售票收入转至信任账户内资金不及以支付RPI-CAO项下应酬款，则秘鲁当局将采取所有行动补足差额。

三、项目可融资性

持久不变的现金流

总体而言，阿根廷Stoneway发电项目和秘鲁利马地铁项目中均精心设计了可能产生不变的支付召募资金本息现金流的收入模式和付款机造，具备较好的可融资性基础。

阿根廷Stoneway发电项目，项目公司自投入商运之日起长达10年的运营期内，基于电站可用性获得占比高达84%的固定容量电费[6]。同时，项目燃料由购电人CAMMESA供给，因CAMMESA未能依照约定供给导致电站容量不成用，购电方依然全额支付固定容量电费 ，由此构建了阿根廷Stoneway发电项主张持续、不变的现金流，可能支持将来债券召募的本金及利钱支付。就可变的电量收入而言，阿根廷电力市场预计持久存在缺口，也为项目公司获得相对可持续的供给电量电费收入奠定基础。但值得关注的是，CAMMESA财政偿付能力阐发欠安，一方面，阿根廷当局持有CAMMESA 20%股份，其信誉和履约能力在肯定水平上受主权信誉评级影响；另一方面，CAMMESA从电力最终用户收取的电费不及以覆盖发电成本，每年必要当局提供财政补助以添补差额部门，以往曾屡次出现延长支付电费的情况，存在延期支付电费的风险。

秘鲁利马地铁项主张融资模式可能较好地保险项目公司获得不变的偿还债券本息的现金流。就总体融资结构而言，通过刊行RPI-CAO获取融资额占投资总额的29%（其中15.9%销售给债券投资人、13.1%销售给贸易和政策性银行），秘鲁当局迁就机车和难度较高的土建部门直接向项目公司提供68.8%的融资。但项目实现商运后的全数售票收入，将优先通过境内项目信任用于偿付RPI-CAO持有人的本息，项目现金流预计足够覆盖召募资金本息。同时，凭据工程施前进杜咨秘鲁公共交通监管机构确认并经秘鲁交通与通讯部签发的RPI-CAO，不受基础合同下商运延长和工程争议影响，且在地铁售票收入不及以支付RPI-CAO付款时秘鲁当局承诺提供资金予以偿付。就秘鲁主权信誉风险以及延长核准预算风险而言，秘鲁主权信誉评级相对较高且在过往基础设施项目中未出现违约纪录（标普评级BBB+）[7]  。因而，在项目正常实现商运、RPI-CAO定期签发的情况下，RPI-CAO持有人可获得由当局信誉保险的持续、不变的预期收益。

建设落成风险及提前终止等极端情景下的风险分配机造

阿根廷Stoneway发电项目对建设落成及提前终止风险设置了相对合理的风险分配缓和释机造。首先，项目公司选聘了由世界最大燃气轮机供给商以及美国和西班牙驰名承包商组成的结合体作为EPC承包商，占《EPC合同》金额80%的设备供给合同的供给商担任EPC承包商成员之一并掌管设备装置，为项目按约定落成奠定优良基础。其次，针对工程建设延误风险，项目公司延长实现商运日达到60天时，购电方可扣划保函收取
？，四个项主张履约保函金额可覆盖商运日延长60天的累计
？钭芏，商运延长达到180日将导致PPA终止进而触发刊行人赎回债券，担保人对债券赎回的本金和利钱支付承担连带担保责任。因重大项目和谈（蕴含PPA、《EPC合同》、《项目信任合同》、《运维合同》等）下任一方违约导致重大项目和谈终止，均会组成触发债券本息加快到期的违约事务，刊行人和担保人应向债券持有人赎回债券并按约定支付未付的债券本息。

秘鲁利马地铁项目中，项目建设落成、司法调换、提前终止等风险也存在相应的缓释机造。针对已签发的RPI-CAO，RPI-CAO已签发即代表已实现相应工程节点，组成秘鲁当局的直接的、无前提和不成撤销的付款使命，不受项目建设落成延长的影响。针对尚未签发的RPI-CAO而言，因设计、采购或施工原因或不成抗力原因导致工程延误，并进一步导致RPI-CAO延长签发超过划定的期限，将会触发债券赎回，债券持有人可通过议付特许权受让人提供的担保债券赎回的信誉证就债券本息获得受偿。凭据《特许权和谈》，若是发生特定秘鲁司法调换，则特许权受让人有官僚求秘鲁当局赔偿因而遭逢的损失。秘鲁当局主权违约或主权债务加快到期、重大和谈（蕴含《RPI-CAO采办和谈》、《特许权和谈》、《项目信任合同》、《EPC合同》等）提前终止，将组成触发债券赎回的事务，代表RPI-CAO持有人利益的境表债券信任将执行担保、兑付担保债券赎回的信誉证以就债券本息受偿。

四、结语

拉美地域本钱市场蓬勃，其基础设施PPP项主张资产证券化有成功先例可循。对于有意参加该地域基础设施PPP项主张中国投资者，建议在专业照拂协助下评估拟发展PPP项主张开发蹊径、项目收入模式和担；臁⑾钅糠缦辗峙浠臁⒅魅ㄐ庞风险蹬装响可融资性的项目前提，尝试探求和获取本地融资或通过刊行债券融资等多元化融资蹊径，争取成功落地PPP项主张贸易机遇。